中美两国养老地产经营模式研究报告
2014-09-26 卢骁峰 蜗牛故事养老 蜗牛故事养老

蓝海边的荆棘

| 中美养老地产经营模式研究



| 卢骁峰

本报告版权归中银国际证券有限责任公司所有



美国在市场化养老的背景下,养老住宅的盈利基本依靠租金回报率,而运营服务的盈利能力较受制于议价能力和人工成本,因此养老地产的投资回报率为:纯租赁模式>托管/合资模式>纯运营模式。虽然国内目前尝试介入医疗养老的地产公司较多,但行业性机会仍需等待两方面的催化剂:一是通过提升租金回报率提高行业整体投资回报,进而刺激养老住宅的供给端,二是加强对营利性养老机构的政策扶植力度,通过动态补贴、金融、土地等手段对投资商形成长效激励机制。国内房地产转型医疗的大潮中可关注两类机会:一是能利用自身优势向产业链下游细分领域拓展的房企,二是战略投资处于地产链与医疗链交界处的医疗运营的房企。


主要观点


市场化养老 vs. 福利型养老:

欧洲与日本的福利型养老模式依靠政府大力投入,而美国的养老产业市场化程度非常高,主流的养老机构均属于民办盈利性质,养老院80%-90%的收入来源私人支付,大部分养老护理服务不属于可保范围。而美国的养老产业发达,专业分工明确,值得借鉴。


美国地产商如何进军医疗养老:

美国地产商进军医疗养老产业主要依靠REITS,健康护理类REITS 的市值在各类型中占比达10%,行业集中度较高。投资组合收益方面,养老住宅贡献占比达35%-60%,而医院贡献仅占比5%,与国内地产商偏好投资医疗产业不同。投资模式方面,纯租赁模式的收益率表现优于托管模式和合资模式,故地产商参与养老运营不一定能提升投资回报率。在养老运营方面,受制于经济不景气和人工成本(占比约50%)上升,近几年美国的养老运营商的盈利能力普遍较差。


案例分析——地产商做养老的优势:

案例选取全美最大的养老地产商VTR 和最大的养老运营商BKD 进行财务分析。两者近年的营收规模和相关业务毛利率相近(31%-35%),但VTR 的净利率水平远超持续亏损的BKD。美国房企做养老的优势在于:


1、房企自有物业节省定期租赁费用;

2、护理设施高折旧率削弱运营商轻资产优势;

3、REITS 权益融资渠道畅通降低资金成本;

4、政府支持REITS 全额免征企业所得税。


中美养老地产的发展背景差异:

1、目前中国老年人口比例仍较发达国家小,但老龄化进程正在加速中。2、美国养老地产运营贡献的收益率有限,盈利主要靠租金收入,租金率回报率达6%-8%,中国一线城市的租金回报率仅2%-3%,行业收益与风险严重不匹配。

3、美国养老业扶植政策虽少,但REITS 享免税待遇,而中国针对营利性养老机构的优惠政策形式单一、力度有限,与日本等福利型养老国的差距更为显著。

4、中美价值观在家庭、消费、住房等方面存在差异,美国市场化的养老模式难以简单复制。


投资建议


随着老龄化进程的加快,国内养老地产面临大的潜在空间,吸引正处于迷茫期的开发商进入这一竞争蓝海。但从现状来看,养老健康地产业快速发展的催化剂尚未出现,在地价过高的现实环境下,政策扶持上的突破显得非常重要。目前已有多家上市公司介入或尝试介入养老健康行业的物业开发投资、医疗服务、后勤服务、医药和器械等各类产业链环节,但多数还在初期探索阶段,在前期提出转型目标和进行初步并购带来的亢奋过后,如何构建盈利模式值得持续跟踪。


目录


1、美国式养老的启迪:市场化主导、专业化分工

2、美国养老地产主流模式—— REITS

3、案例分析 :地产商 VS.运营商

4、中美养老地产背景差异性研究

5、国内房企能否成功转战大健康产业



1、美国式养老的启迪:市场化主导、专业化分工


欧洲与日本的福利型养老模式依靠政府大力投入,而美国的养老产业市场化程度非常高,主流的养老机构均属于民办盈利性质,养老院80%-90%的收入来源私人支付,大部分养老护理服务不属于可保范围。同时,美国养老产业专业分工明确,对于中国房企转型医疗养老有很好的借鉴作用。


一、美国市场化养老 vs.日欧福利型养老


日本作为严重老龄化的国家,2000 年起实施《介护保险制度》。保险对象主要为65 岁以上的老人。介护保险费:(1)50%由国家财政负担;(2)40%依靠各地上缴的介护保险承担,40 岁以上的国民必须加入并缴纳介护保险金;(3)10%由使用者自付。申请人得到介护保险的认定后,由介护师制定适合本人健康状况的介护服务计划并交有关医疗机构。医疗机构照计划上门提供介护服务,或用车接患者到相关机构接受服务。


瑞典作为典型的北欧高福利国家, 2001 年起实施新版养老保险制度。制度含三种类型:(1)国民年金:凡满65 周岁的当地老人均可领取每年7 万克朗的税前养老金;(2)养老金:由雇主和雇员分别按照工资总额各缴纳9.25%来共同承担;(3)职业年金:在职居民费率取决于就职行业和参保人员年龄。2012 年,瑞典平均养老金为每月每人 15,500 瑞典克朗(约1.5 万人民币/月)。


相比较,美国养老依赖政府程度较小,政府只提供退休者最基本的养老需求,大部分的养老机构是私立的。美国老年人晚年生活的收入来源主要来自:社会安全金、私人公司的401K 退休储蓄、金融房地产等收入、退休金和工作收入。美国人的养老金由联邦政府发放,雇主和雇员按照工资各向联邦政府缴纳6.2%的薪资税,退休后每月最低的社安金没有底线,一般在800 美元左右。


另外,美国有针对65 岁以上老人医疗护理的Medicare 保险制度,费率为工资的1.45%,但只承担完全没有生活自理能力的、短期的、临时的养老院费用,而大部分养老院需要自费入住。2013 年,美国平均养老金为每月每人1,261 美元(约7,800 人民币/月)。


图表1.美、日、欧政府介入养老产业程度

图表2. 2011 年四国养老金储备占GDP 的比例


二、美国养老产业的细分化特点


美国养老产业在市场化发展的背景下,已形成较为专业的分工体系。在美国基本没有覆盖全产业链的大型商业养老机构,盈利能力较强的养老企业均出自细分领域。美国的养老产业链主要包括房地产开发商、房地产投资商(REITS)、养老住宅运营商。而美国成熟的金融市场体系则渗透于产业链的各个结点,是养老市场化发展的重要基础。


(1)房地产开发商从事传统的物业开发领域,通过向购房者出售物业获取收益。而从事养老地产的开发商会针对老年护理要求进行开发,例如增加残障人士专用设施,配置食堂、健身等社区会所等。

(2)REITS 是目前美国房地产企业的主流商业模式,通过物业置入并出租的投资方式,向租户定期收取租金作为收益。健康护理类REITS 是养老住宅的主要提供者。

(3)养老住宅运营商通过向老年租户出租物业并提供养老护理的方式获取收入,服务内容主要包括:餐饮、清扫、洗衣、陪护等。养老住宅运营商是养老服务的主要提供者。


图表3.美国养老产业链细分化


2、美国养老地产主流模式——REITS


一、美国地产市场高度发达的REITS 模式


REITS(Real Estate Investment Trusts),即房地产信托基金是美国房地产行业的主要形式,行业市值占比超过90%。主要以发行收益凭证的方式集合投资者的资金进行房地产投资经营管理,并将投资收益按比例分配给投资者。开发型的房地产商的市值占比仅为1%。目前,美国有244 家REITS,而仅有36 家地产开发商。


与传统的开发模式不同,REITS 通常依靠稳定的租金受益给予投资者稳定的现金流回报。由于购房与租房的需求此消彼长,因此许多公寓型REITS 在次贷危机下体现出抗风险的作用。


图表4.美国REITS 公司数量占比71%

图表5. 美国REITS 市值占比93%

二、健康护理类REITS 市值占比10%,行业集中度较高


在美国,健康护理类REITS(Health Care REITS)在各类型REITS 中占据非常重要的位置。在236 家上市REITS 中共有15 家该类型的公司,数量占比6.4%,市值占比10%,总收入占比8.4%,总净利润占比8.7%。


图表6.美国各类型上市REITS排名

腾博会诚信为本588


美国健康护理类REITS 的行业集中度较高,上市REITS 中前三大龙头收入规模与市值相当,合计市场份额达75%。


图表7.美国上市健康护理类REITS收入和市值排名

三、投资领域:养老院为核心,医院占比有限


健康护理类REITS 投资的大健康领域主要包括养老院、康复中心、医院、医疗办公楼和医疗实验室等。


与普通REITS 不同,健康护理类REITS 持有的物业通常会有相应的基础设施配备,以满足细分市场的定位。例如:养老院会在普通公寓住宅上配备食堂、健身等社区会所,医疗办公楼会在普通办公大楼基础上增加水槽、换气等系统。


图表8.美国健康护理类REITS 龙头HCP 的2013 年投资组合


从三大REITS 巨头的投资组合构成来看,(1)养老院是健康护理类REITS 的首选,组合收益贡献率约35%-65%;(2)其次为康复中心和医疗办公楼,组合收益贡献分别占约10%-30%;(3)医院只占美国REITS 投资组合中很小的一部分,组合收益比例仅为4%-5%。


图表9.三大健康护理类REITS 龙头2013 年收入贡献占比


四、投资模式:租赁模式 > 托管模式 >合资模式


医院运营管理壁垒较高,行业间分工非常明确,因此房地产商与医院运营商的合作通常采用纯租赁的模式。地产商将物业出租给运营商后,收取固定租金费用作为收益来源,基本不会参与医院的运营。


地产商与养老院运营商间主要有三种合作模式:


(1)租赁模式指地产商将自有物业出租给运营商进行运作,以收取固定租金为收入,不参与养老运营也不承担运营风险,代表企业为HCP。

(2)托管模式指地产商委托养老运营商对其物业进行管理,向其支付一定的管理费用,运营收入和费用均由地产商承担,代表企业为VTR。

(3)合资模式指地产商与运营商就某处养老物业设立合资公司,运营收入和费用按照股权或约定的比例进行分摊,代表企业为HCN。代表企业中,HCP 基本采用纯租赁的模式,VTR 采用租赁+托管的模式,HCN采用租赁+合资的模式。


图表10.美国健康护理类REITS 三大投资模式


从健康护理类REITS 三大龙头企业来看,在托管模式和合资模式下,地产商需要自行承担运营费用,并且需要通过管理费或者收益分配的形式与运营商共享收益。由于养老运营商的利润率普遍较低,托管模式和合资模式的投资回报率要小于租赁模式,因此地产商参与养老运营不一定能提高自身的盈利能力。


以2013 年为例,在收入规模上,HCP(租赁)< VTR(租赁+托管)< HCN(租赁+合资);在资本回报率上,HCP(租赁)> VTR(租赁+托管)> HCN(租赁+合资)。


图表11.三种模式代表REITS 的收入规模

图表12.三种模式代表REITS 的ROE

五、养老运营:盈利能力较弱 ,回报率较低


和地产商相比,运营商近年来的盈利水平一直较低。美国最大的两家养老运营机构Brookdale Senior Living(BKD)和Emeritus Senior Living (ESC)长期处于亏损状态。Emeritus(ESC)曾在去年4 月与远洋地产合作试点养老,目前已被Brookdale 收购。市值第二大的养老机构Five Star Quality Care (FVE)的净利润率也仅维持在2%左右。


图表13.三大养老运营商的收入规模

图表14.三大养老运营商的ROE

从养老运营商的成本费用构成来看,(1)人工成本占比最高接近50%,总运营成本约70%,运营服务的毛利率一般在30%左右;(2)其次,租金费用占比较超过10%,是费用中的主要组成部分;(3)管理费用占比6%左右。


图表15. 2013 年养老运营商BKD 的的成本费用构成

图表16.2012 年养老运营商FVE 的成本费用构成


3、案例分析 :地产商 VS.运营商


我们分别选取两大美国上市企业作为样本进行分析研究:美国最大的养老地产持有机构——Ventas Inc.(VTR)和美国最大的养老地产运营机构——Brookdale Senior Living Inc.(BKD)。


图表17. 2013 年6 月美国前10 大养老地产持有机构


图表18. 2013 年6 月美国前10 大养老地产运营机构

VTR 是标普500 指数成分股,三大健康护理REITS 龙头之一,2013 年底拥有1,500处养老住宅和健康护理物业。BKD 是美国最大的养老居住社区的运营商,2013年底拥有570 处养老社区和退休社区。


图表19.VTR 和BKD 过去10 年的股价表现

一、收入和毛利率可比性分析


2013 年地产商VTR 和运营商BKD 的营业收入均达到28 亿美元左右,但VTR 的净利润率却大幅领先于长期处于亏损状态的BKD。


图表20.近年VTR 和BKD 营收规模相近

图表21. VTR 的净利润水平大幅领先于BKD

地产商VTR 的商业模式分为租赁业务和托管业务,2013 年50%收入贡献来自于托管业务,是三大健康护理REITS 龙头中托管业务占比最高的公司。运营商BKD 的商业模式分为自营业务和管理业务,2013 年87%收入贡献来自于自营业务。


图表22.2013 年地产商VTR 业务收入占比

图表23. 2013 年运营商BKD 业务收入占比

从产业链角度来看,地产商VTR 的租赁业务是运营商BKD 的自营业务的上游,地产商VTR 的托管业务是运营商BKD 的管理业务的下游。


从财务角度来看,地产商VTR 的托管业务和运营商BKD 的自营业务的运营模式和会计确认准则是一致的,因此毛利率相近,基本稳定在31%-35%的水平。


由于地产商VTR 需要承担一笔额外的托管费用(运营收入的5%左右),故毛利率略低于运营商BKD。


图表24.两种商业模式示意图

图表25.VTR 托管业务和BKD 自营业务毛利率相近

二、费用率差异性分析


从可比性分析可知,两家公司的营收规模和毛利率水平相当,且地产商VTR由于托管费用的支出,相关业务毛利率水平略低于BKD。但从绝对盈利能力来看,VTR 的财务表现远好于持续亏损的BKD。根据费用率分析,原因主要有以下几点:


  1. 房企自有物业节省定期租赁费用


REITS 涉足养老产业的核心优势源于其自有物业。美国实行房地产权私有制度,每年需向地方政府上缴1%-3%的房产税。该笔费用在托管模式下计入企业运营成本,而在租赁模式下主要通过净租赁(Net Lease)的方式,要求租户承担全部税费,故房企一般不直接承担租赁费用。而运营商需要通过经营性租赁的方式取得物业和基础设施的使用权,定期承担约定的租赁费用。BKD 每年租赁费用占当年营收比例约10%,虽然近年比例随着收入规模增加呈现下降趋势,但降幅十分有限,原因在于:


(1)与医院不同,连锁养老住宅模式下的租赁费用难以作为固定费用产生规模效应,收入规模与居住单元(床位)的扩张速度呈正向关系;

(2)当运营商的住宅单元入住率稳定在一定水平的时候(BKD 入住率达88%左右),未来通过提升居住率获取增量收入的成本越来越高,而从价格端提高收费则受制于需求弹性,因此扩张策略仍是运营商维持增速的重要模式,租金规模水涨船高;

(3)在美国,租户与房主签订的租赁合同中多数包含租金基准上涨条款(BaseRent Escalation),租金每年根据通胀指数变动进行一次调整,租费与价格变动趋势一致。


图表26.2010-2013 年BKD 租赁费用占收入比重约10%

图表27.2010-2013 年BKD 入住率基本稳定在88%左右

2. 护理设施高折旧率削弱运营商轻资产优势


REITS 房企通过集约化的物业管理和运作获取收益,表内资产规模较大,资产回报率相对较低。而运营商的模式通常以劳务输出为主,属于典型的服务业,由于劳动力不能资本化,资产回报率一般较高。以息税折摊前利润(EBITDA)占总资产比重作为指标,2013 年VTR 的资产回报率为8.2%,BKD 的资产回报率为9.8%。


但与其他运营商不同,养老运营机构的资产折旧率较高,很大程度上削弱了轻资产运营的优势。以折旧和摊销费用占可折摊资产比重作为指标,2013 年VTR 的折旧摊销率为3.5%,BKD 的折旧摊销率为4.8%。高折旧率的原因在于:


(1)为了符合专业化要求,运营商通常会对租赁物业的进行再改造。虽然设施经改造后可以长期使用,但由于物业非运营商自有,租赁合同到期就不再具有实际价值。资本化改造费用的摊销年限通常小于实际可用年限。

(2)由于日常护理需求,运营商需要定期自行采购一些医疗设备和耗材(医疗检测仪器等),设备的使用频率和维护成本较高,折旧年限较普通家用设备更短,一般只有3-5 年;

(3)养老运营服务通常不涉及专业诊疗业务,而主营的护理业务(饮食、家务、陪护等)壁垒较低。因此设施配置的好坏直接关系到提供服务的溢价能力,故设备再投资周期缩短。


图表28.资产回报率(EBITDA/总资产)对比

图表29.折旧摊销率(折旧摊销费用/可折摊资产)对比

3. REITS权益融资渠道畅通降低资金成本


目前在美国,权益型REITS 的市场占比达90%,权益融资渠道畅通。并且REITS通过税收减免(免征企业所得税)和高分红率(分红比例必须大于90%)的方式吸引众多权益投资者,财务杠杆率通常较低。而运营商则对债权融资的依赖程度较大,在盈利能力不佳的情况下,企业的资金成本和财务风险也更高。


2013 年,地产商VTR 的资产负债率为47.5%,净负债率为102.3%,利息覆盖倍数为2.6 倍。而运营商BKD 的资产负债率为55.7%,净负债率为252.5%(超过VTR 的2 倍),利息覆盖倍数为1 倍(不到VTR 的1/2)。


图表30.资产负债率和利息覆盖倍数对比

图表31.净负债率对比

4. 政府支持REITS全额免征所得税


在美国,房企一旦满足规定条件申请成为REITS,便可免征企业所得税,旨在通过降低企业和个人的双重税负鼓励普通公民参与房地产投资。而大部分美国养老运营商属私有盈利性质,不像日本或欧洲享有较多的税收优惠待遇,故税负较重。


图表32.美国企业所得税税率一览

4、中美养老地产背景差异性研究


一、中国人口老龄化进入加速期


全球面临人口老龄化的压力。国际上通常把65 岁以上人口占总人口比重达到7%作为国家进入老龄化社会的标准。根据2010 年人口普查数据,中国65 岁以上人口已占比8.9%。同期,美国占比13.1%,英国占比16.3%,瑞典占比18.2%,德国占比20.7%,日本占比23%。虽然中国老年人口比例相比发达国家仍然较低,但随着人口红利的消失,中国人口老龄化也在加速进行。根据生存率和死亡率测算,2030 年国内65 岁以上人口数占比或超过20%,接近目前日本和德国等国家水平。而中国人口的基数因素也将放大老龄化带来的社会和经济效应,因此未来中国的养老地产空

间巨大。


图表33.1980-2010 年各国65 岁以上人口占比

二、美国养老地产盈利基础:租金回报率


美国以REITS 为主导的养老地产模式本质上依靠物业出租获得租金收益。从案例分析和数据对比来看,养老地产通过托管或合资的模式参与运营的效果并不好,因此租金回报率仍然是美国养老地产商具有持续盈利能力的基础。


中国房地产行业一直以开发模式为主,房价推升导致租金回报率一直维持在低位,近年一线城市的租金回报率甚至低于同期存款利率,中国主要城市平均租金回报率仅有2%-3%。而美国房地产的平均租金回报率可以达到6%-7%,与同期养老REITS 的ROE 水平相当。


图表34.2008 年至今美国的租金回报率

图表35.2008 年至今国内主要城市的租金回报率

三、国内养老政策仍处起步阶段


虽然美国的养老产业市场化主导,商业性的养老机构并未享受太多的政府补贴,但美国REITS 的企业所得税免征制度仍能吸引大部分地产投资商进军养老住宅产业。

美国的REITs 在税法上是一个独立的经济实体,根据《1960 年美国国内税收法案》规定,如果将每年度盈利的大部分以现金红利方式回报投资者,则无需缴交公司所得税,就避免了对REITs 和股东的双重所得课税。

目前国内的养老产业政策主要针对非营利性养老运营机构,营利性机构获得优惠政策非常有限:


(1)税费优惠方面,营利性的养老机构只确定享有免征营业税的优惠,明确不能减免房产税,而能否免征企业所得税仍需要向相关部门申请;

(2)土地政策方面,营利性养老机构并不享有实质性的土地出让优惠,只保障优先供应。

(3)补贴政策方面,各地自行制定,补贴方式也比较单一,例如:每新建一张养老床位在北京可获得800-16,000 元的补贴,在上海可获得5,000元的补贴。


图表36.中国给予养老机构的优惠政策


日本在福利型养老的模式下,政府的优惠政策惠及所有养老机构,政策扶植力度之大、扶植措施之细也与国内形成对比:


(1)税收优惠比例非常高:房产税减免2/3,不动产取得计税标准减免,营利性养老机构的所得税可减免折旧前的40%;

(2)金融政策支持长期低息贷款,利用金融杠杆帮助解决企业最核心的融资问题,降低企业资金成本;

(3)财政政策按照养老住宅的建安成本比例给予补贴,从企业初创期就起到了直接扶植的作用,更高的维护费用补贴比例则能帮助存量养老院持续运营。


图表37.日本给予养老机构的优惠政策

美国的市场化的REITS 运作和日本的养老政策实际上起到了异曲同工的作用:


(1)税收政策:美国REITS 全额免征企业所得税,日本养老机构可以在企业所得税附加折旧减免40%(比减免折旧后应税利润的力度更大)。

(2)金融政策:美国REITS 依靠高分红率和税收政策,拥有畅通的权益融资渠道,较易获得长线资本支持,而日本养老机构能够获得长期低息贷款的优惠,直接解决企业的融资问题。

(3)运营成本:美国REITS 通过产业分工将运营业务外包给运营商,降低或转移运营成本以提高投资回报率,而日本的养老机构在运营期间可以获得比开发期间更高比例的财政补助,旨在降低企业在存续期的运营负担。


四、东西方价值观差异


中国的经济水平和消费能力在过去十年间虽有显著提高,仍难以复制美国市场化的养老模式,价值观的差异是不能被忽视的重要因素。


(1)家庭观念。美国一直是推崇个人主义的国度,所谓的家庭即指一夫一妻的核心家庭,待子女成年后组建成新的核心家庭。在美国完善的保险和金融体系下,公民一生的生活费用由个人和社会统筹的资金池负担,成年后子女没有赡养的义务。

中国自古以来受到儒家孝道思想的影响,生活单元是4-2-1 式的大家庭。成年前父母抚养子女,成年后子女赡养父母。而老人入住养老院接受他人服务,即使在消费能力允许的条件下,仍受到传统思想束缚。

(2)消费观念。美国的信用体系和金融业发达,利用借贷杠杆提前消费的现象非常普遍,是美国经济发展的支柱。老人即使经济实力并不充足,也能最大限度运用金融信用体系和社会福利购买养老服务以满足自身需求,从而促进养老产业市场化的发展。中国自古以来提倡勤俭持家的美德,高企的储蓄率长期牵制国内经济转型。老人的消费观念更偏保守,往往要等到丧失生活自理能力的时候才被迫入住养老院。中国养老市场很大,但有效需求不足,美国的反抵押贷款在国内推广存在消费观念上的隔阂。

(3)住房观念。美国是移民大国,城市间人口流动性很强。美国人已习惯迁徙式的生活,住宅只用来满足居住需求,叠加房产税制度的作用,常年有30%-40%的人选择租房。因而美国租房市场非常发达,也是REITS 发展的重要基础。租房养老的生活方式对许多习惯于此的老人并无二异。在中国,更多人追求安居乐业,拥有自己的住所。许多异地工作的年轻人都以买房为奋斗目标,而要让老人主动离开自己的住宅选择租房生活,同样存在观念上的障碍。


图表38. 中美价值观差异

5、国内房企能否成功转战大健康产业


一、房企转型医疗:产业链拓展+核心运营能力


今年以来A 股最受关注的几次地产转型均涉及医院和医疗产业的投资。


图表39.今年以来中小房企投资医院和医疗产业一览

从美国健康护理类REITS 的投资收益贡献率看,养老院的(35%-65%)占比明显高于医院(4%-5%)。这与目前国内地产商积极进军的民营医院和医疗产业的偏好不经相同。医院不受美国地产投资商青睐的主要原因在于:医院的价值链核心是运营,养老院的价值则在于“住宅+服务”:


(1)从服务特点的角度来看,养老院的本质是“住宅+服务”,物业的出租对象直接面对终端消费者;而医院的本质集中在“服务”,终端客户不存在主动的居住需求,物业出租对象为医院运营商,与普通的商业出租并没有本质上的区别。

(2)从运营的角度来看,养老院的服务性属性更强,其服务质量决定于用户体验,质量评判的主观性更强;医院虽同属服务业范畴,但专业性要求更高,服务质量首先取决于治疗效果,其次才是用户体验,质量评判的目的性更强。

(3)从居住需求的特点来看,终端客户入住养老院的需求通常是自发性的,入住时通常不患有重大、急性的病症(这是许多美国养老住宅的入住标准),并希望获得长期的护理。而病人住院的需求更多是被动性的,入院决策通常由专业医生做出,治疗目的明确,住院时间较短。

(4)从运营壁垒的角度来看,养老院的运营主要包括餐饮、清扫、陪护等常规服务,通常不涉及专业诊疗领域,故运营壁垒较低。而医院的运营直接涉及检查、诊疗、处方、护理等专业性强的服务项目,资源要求和技术壁垒非常高。

(5)从价值链的角度来看,养老院兼具住宅与服务的特点,房产商的物业与运营商的服务是相辅相成的,并且房产商在住宅设施上的投资也能间接提升服务体验。房产商与运营商在养老院的价值链上形成并行的结构。而医院的运营更专业、更复杂,涉及的产业链更长、更广。由于病人的住院需求通常是由医生做出决策的,物业本身产生的附加值并不高,但医院运营的附加值提升空间很大,医院的价值链核心集中在运营商。


图表40.养老院在托管模式下的产业链构成

图表41. 医院的产业链构成

综合来看,地产行业与医疗行业的简单结合并不能像养老行业一样产生协同效应。因此地产行业投资医疗行业有两种有效途径有:一是充分利用自身优势在产业挖掘细分专业性的机会,二是直接切入地产业与医疗业交汇的核心运营结点。


图表42.中小房企进军医疗产业链

(1)从产业链衍生的角度来看,房企可利用自身在建筑工程 、物业管理等优势,向下游的专业细分领域拓展业务。例如:宜华地产拟全资收购的众安康从事医院后勤管理和医疗工程等业务。而由于对市场关于集团实际控制人的传闻进行核查,目前公司仍处于停牌状态,收购方案也暂时搁置。公告显示:宜华地产将依托上市公司的资源整合平台的优势,除地产开发业务外,沿着医疗后勤、养老服务等新兴行业,结合众安康在医疗服务领域的产业运营能力,不断延长产业链,把公司打造为“医疗综合服务集团”。


图表43. 宜华地产拟进军一体化非诊疗服务

图表44.宜华地产拟收购众安康的财务情况

腾博9887

(2)从战略投资的角度来看,房企能否成功进入医院投资领域的关键在于运营商的选择,因为地产链与医疗链的交汇点和医院的价值链核心均在于医疗机构的运营管理。例如:运盛实业拟参股的上海国际医学中心委托全球第二大医疗运营集团IHH旗下的专业医疗管理机构新加坡百汇医疗负责管理经营。而由于收购标九胜投资(持股医学中心8%股权)近年持续亏损,方案遭到证监会否决,但公司表示仍将积极探索转型医疗产业。公告显示:医学中心是第一家由新医改催生的国际综合性非公立医院,也是卫生部和上海市的重点项目,主攻高端医疗市场。社会资本办医、医师多点执业、公立医院剥离特需医疗等新医改重点内容,都在医学中心得以体现。


图表45. 运盛实业拟收购九胜投资参股医学中心


图表46.百汇医疗集团的相关财务情况

二、养老地产催化剂:租金回报率上升+扶植政策加码


随着中国人口逐渐老龄化,大型房企如万科(幸福汇)、保利(和熹会)、绿城等已在小规模范围开展养老地产试点。而在产业政策的催化下,中小房企去年以来也跃跃欲试,纷纷投身养老产业的蓝海。


图表47.中小房企积极进军养老产业

但从实际情况来看,养老地产尚没有出现爆发性的机会,试点结果也没有预想中的火爆。从国外经验来看,国内养老地产仍然处在前期酝酿阶段,要迎来全面的行业性机会,仍需要等待两方面的催化剂:


  1. 市场化养老催化剂:租金回报率上升+房价上涨预期回落


美国养老产业能够顺利地市场化运作,得益于美国发达的房屋租赁市场。而美国租房市场发达的基础在于:(1)长期养成的租房习惯,(2)较高的租金回报率。由于国内房地产销售市场经历了一轮大牛市,住宅租金涨幅远小于房价涨幅,使得近几年租金回报率持续下降。


图表48.上海房价走势和租金回报率 图表49.北京房价走势和租金回报率

图表49.北京房价走势和租金回报率

从供应端来看:租金回报率是影响养老地产商投资回报率的重要因素。房地产开发需要承担极大的资金链风险和市场风险。同时,租赁+运营模式下的投资回报期要长于开发模式,风险溢价更高。而目前一线城市的租金回报率只有不到3%,甚至低于长期存款利率。养老地产商的投资回报率与其承担的风险严重不匹配。


从需求端来看:在租金回报率明显低于市场回报率的情况下,并没有出现存量住房需求向租房需求转移的套利现象,除了东西方文化差异等因素外,强烈的房价上涨预期也是重要的原因。入住养老院的经济成本除了显性的租金和服务费用外,还包括放弃未来住房升值的机会成本。因此,当房价上涨的市场预期仍然十分强烈时,居家养老的需求很难依靠市场机制向养老院养老的需求转移。


2.福利型养老催化剂:扶植政策继续加码


从去年十一届三中全会以来,养老产业的政策红利不断释放。但与日本、欧洲等高福利国家相比,国内对养老产业和医疗产业的政策扶植力度仍然较弱,尤其对营利性养老机构的政策红利非常有限。我们认为在政策面至少可以从以下几方面加大扶植力度以吸引民营资本进入养老产业:

(1)税收政策:目前国内营利性养老机构仅能享受免征营业税这一项税收优惠;房产税等税种不能减免,企业进军养老产的税负仍然较重。如果未来税针对营利性机构的税收优惠幅度能进一步加大,对运营机构将产生更积极的作用。


图表50.经营性用房出租的相关税费


(2)补贴政策:目前财政补贴政策由各地政府自行制定,但补贴力度小,补贴方式单一,多以床位补贴费为主(北京800-16,000 元/床,上海5,000 元/床),补贴结点与实际运营脱节,实际效果并不好。而在日本,养老机构在前期房产开发阶段就能获得10%建筑费用的报销,在后期运营阶段产生的维修费用更可以获得33%的报销。这种从企业的初创期到运营期的动态补贴政策对产业发展起到了直接扶植的作用,真正对开发商和运营商形成了激励的效果。


(3)金融政策:目前国内在金融政策的导向上更偏向于扶植需求端(例如《关于开展老年人住房反向抵押养老保险试点的指导意见》等),但养老地产商在前期开发阶段仍然需要大量的资金投入,后期运营阶段的投资回收期也较长。因此如果在金融政策上给予养老机构一定的贷款利率、额度、期限上的优惠,也能利用金融杠杆起到事半功倍的效果。


(4)土地政策:目前国内营利性养老机构不享受土地政策优惠,虽然名义上保障优先供应,但在土地竞拍的模式下,养老地产商仍需承担较高的拿地成本,从而降低投资回报率。实际上,政府依靠土地出让金收入补贴养老机构的经济效率要低于政府直接给予养老地产开发商地价优惠。因此,目前在具有中国特色的土地财政模式下,另一个有效的扶植政策就是给予开发机构更多的土地优惠政策。


三、养老地产:做地产还是做服务


从美国的经验来看,养老地产商的盈利情况普遍好于养老运营商,涉足运营服务的地产商的主要利润来源于租金回报率,而运营业务的投资回报率很低。主要原因在于:


(1)养老运营商提供服务的议价能力较弱,相比医院的运营壁垒较低;

(2)美国的养老金制度并不覆盖养老院的护理服务,需求的价格弹性较大,对服务价格的敏感性较强;

(3)运营商规模扩张后很难产生规模效应,一方面地理扩张伴随租金费用上升,另一方面服务业的质量控制与管理的风险更大。

(4)人工成本不断攀升,降低盈利能力


从国内情况来看,由于产业细分程度不高,本土养老地产的盈利模式尚在探索中,现阶段地产商与运营商的合作仍有一定的潜在优势:


(1)房地产商与运营商合作能最大限度地享受到养老产业扶植政策,今年2月北京民政部已明确表示单纯的开发建设不能获得相关税费的减免,因此只有依靠产业合作才能使政策红利的效应最大化。

(2)房地产商与运营商合作最大的协同效应表现在物业租赁费用的节省,降低二次租赁(开发商租赁给运营商,运营商租赁给老人)的效率损失,有效提高运营商的盈利能力。

(3)与美国相比,国内的人工成本仍然处于低位。受益于中国经济转型升级的趋势,未来服务业的发展空间将被打开,盈利能力也将有提升的潜力。(全文完)


请回复以下标题前的数字继续查看文章


071 日本养老住宅的商业模式

072 韩国高端养老社区TheHeritage是如何实现85%入住率的

073 国内外老年公寓盈利模式和案例分析及规划设计建议

074 德国的3种养老模式和4个养老特点

075 中国养老地产大调查及美国养老商业模式盘点


蜗牛养老产业俱乐部信箱 ylchanye@126.com


蜗牛养老产业俱乐部:yanglao737

点击左下角阅读原文查看《中国养老地产大调查。回复“目录”查看全部文章;铁杆牛牛加主编私人微信交流:colin7551 祝你快乐!

腾博会诚信为本6988